Tương quan tăng mạnh trong khủng hoảng làm suy yếu đa dạng hóa ra sao?

Phần 1. Bối cảnh, khái niệm và cơ chế tác động

Đa dạng hóa danh mục là một trong những nguyên tắc cơ bản của quản lý đầu tư. Khi phân bổ vốn vào nhiều tài sản khác nhau, nhà đầu tư kỳ vọng rằng khoản lỗ ở tài sản này có thể được bù đắp phần nào bởi tài sản khác. Tuy nhiên, trong những giai đoạn thị trường khủng hoảng, nhiều tài sản vốn có biến động khá độc lập lại bắt đầu giảm giá cùng lúc. Điều này khiến danh mục được xem là đa dạng hóa tốt trong điều kiện bình thường vẫn có thể chịu tổn thất lớn khi thị trường biến động mạnh.

Ví dụ, một nhà đầu tư nắm giữ 20 cổ phiếu thuộc các nhóm ngân hàng, bất động sản, bán lẻ, công nghệ và sản xuất. Trong điều kiện bình thường, mỗi ngành chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố kinh doanh khác nhau nên giá cổ phiếu không nhất thiết tăng giảm cùng chiều. Nhưng khi thị trường xuất hiện một cú sốc lớn về lãi suất hoặc thanh khoản, phần lớn cổ phiếu có thể cùng giảm. Khi đó, việc nắm giữ nhiều mã chỉ giúp phân tán rủi ro riêng của từng doanh nghiệp, trong khi rủi ro chung của thị trường vẫn tác động lên toàn bộ danh mục.

Để hiểu hiện tượng này, cần phân biệt giữa số lượng tài sản và mức độ độc lập của các nguồn rủi ro. Một danh mục có nhiều cổ phiếu chưa chắc đã đa dạng nếu phần lớn doanh nghiệp cùng phụ thuộc vào tăng trưởng tín dụng, lãi suất hoặc dòng tiền của nhà đầu tư. Ngược lại, một danh mục có ít tài sản hơn nhưng chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố kinh tế khác nhau có thể đem lại khả năng phân tán rủi ro tốt hơn. Vì vậy, chất lượng đa dạng hóa không chỉ được quyết định bởi số lượng khoản đầu tư mà còn bởi cách các tài sản phản ứng trước những biến động chung.

Trong tài chính, mối quan hệ giữa biến động của các tài sản thường được đánh giá bằng hệ số tương quan. Có thể hiểu đơn giản, tương quan dương cao cho thấy hai tài sản thường tăng giảm cùng chiều, trong khi tương quan âm cho thấy chúng có xu hướng biến động ngược chiều. Khi tương quan giữa các tài sản thấp, việc kết hợp chúng thường giúp giảm mức độ biến động chung của danh mục. Tuy nhiên, tương quan được tính từ dữ liệu quá khứ không phải là một đặc điểm cố định. Mối quan hệ này có thể thay đổi khi điều kiện thị trường, chính sách tiền tệ hoặc hành vi của nhà đầu tư thay đổi.

Giả sử trong giai đoạn thị trường ổn định, hai nhóm cổ phiếu có hệ số tương quan khoảng 0,3. Khi thị trường xảy ra khủng hoảng, tương quan giữa chúng tăng lên 0,8. Đây là một ví dụ giả định, nhưng nó cho thấy sự thay đổi trong khả năng phân tán rủi ro. Trước đây, khi một nhóm giảm giá, nhóm còn lại có thể biến động ít hơn hoặc đi theo hướng khác. Khi tương quan tăng mạnh, hai nhóm có xu hướng giảm cùng nhau, khiến tác dụng giảm biến động của việc kết hợp chúng suy yếu đáng kể.

Một nguyên nhân quan trọng nằm ở sự xuất hiện của rủi ro chung. Trong điều kiện bình thường, nhà đầu tư thường phân biệt doanh nghiệp dựa trên lợi nhuận, triển vọng kinh doanh, định giá và chất lượng quản trị. Nhưng khi xuất hiện cú sốc lớn như khủng hoảng thanh khoản, suy thoái kinh tế hoặc thay đổi mạnh về chính sách tiền tệ, những yếu tố riêng của từng doanh nghiệp có thể tạm thời mất đi vai trò chủ đạo. Thị trường bắt đầu phản ứng mạnh hơn với cùng một yếu tố, chẳng hạn khả năng tiếp cận vốn hoặc kỳ vọng về lãi suất.

Hành vi của nhà đầu tư cũng góp phần làm gia tăng sự đồng biến. Khi thị trường giảm mạnh, nhiều quỹ đầu tư phải thu hẹp danh mục để đáp ứng yêu cầu quản trị rủi ro hoặc nhu cầu rút vốn của khách hàng. Những nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy có thể phải bán tài sản để đáp ứng yêu cầu bổ sung ký quỹ. Trong những tình huống này, quyết định bán không còn hoàn toàn phụ thuộc vào chất lượng của từng tài sản mà xuất phát từ nhu cầu thu hồi tiền mặt. Áp lực bán lan rộng khiến nhiều tài sản cùng giảm giá.

Hiện tượng này từng xuất hiện rõ trong tháng 3/2020, khi đại dịch COVID-19 tạo ra cú sốc thanh khoản trên thị trường tài chính toàn cầu. Ban đầu, nhà đầu tư chuyển vốn từ tài sản rủi ro sang trái phiếu Chính phủ. Tuy nhiên, khi nhu cầu tiền mặt tăng mạnh, ngay cả những tài sản thường được coi là an toàn như trái phiếu Chính phủ Mỹ và Anh cũng chịu áp lực bán. Giai đoạn này được gọi là dash for cash, khi nhà đầu tư ưu tiên nắm giữ tiền mặt hơn nhiều loại tài sản tài chính khác.

Điều đáng chú ý là hiện tượng cùng giảm giá không chỉ xảy ra giữa các cổ phiếu. Các nhóm tài sản khác nhau cũng có thể bị ảnh hưởng bởi cùng một cú sốc kinh tế. Năm 2022 là một ví dụ khi lạm phát cao và quá trình tăng lãi suất mạnh tại nhiều nền kinh tế khiến cả cổ phiếu và trái phiếu chịu áp lực. Giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi chi phí vốn và kỳ vọng lợi nhuận, trong khi giá trái phiếu giảm khi lợi suất tăng. Danh mục kết hợp cổ phiếu và trái phiếu vì vậy không được bảo vệ tốt như trong nhiều giai đoạn suy giảm kinh tế trước đó.

Tuy nhiên, không nên hiểu rằng tương quan giữa mọi loại tài sản đều tăng trong tất cả các cuộc khủng hoảng. Tác động phụ thuộc vào nguyên nhân của cú sốc. Khi thị trường lo ngại suy thoái và kỳ vọng ngân hàng trung ương hạ lãi suất, trái phiếu Chính phủ có thể tăng giá trong lúc cổ phiếu giảm. Ngược lại, khi cú sốc xuất phát từ lạm phát và lãi suất tăng, cả hai có thể cùng chịu tổn thất. Vì vậy, cần phân biệt khủng hoảng do suy giảm tăng trưởng, cú sốc lạm phát và khủng hoảng thanh khoản.

Các nghiên cứu tài chính cũng cho thấy mối quan hệ giữa tài sản trong những giai đoạn giảm giá mạnh có thể khác đáng kể so với điều kiện thông thường. Nghiên cứu của François Longin và Bruno Solnik công bố năm 2001 về các thị trường cổ phiếu quốc tế cho thấy mức độ đồng biến trong những giai đoạn thị trường giảm sâu lớn hơn mức có thể kỳ vọng từ một mô hình tương quan cố định thông thường. Kết quả này củng cố nhu cầu đánh giá riêng rủi ro khi thị trường đi xuống, thay vì chỉ sử dụng một hệ số tương quan trung bình cho toàn bộ lịch sử.

Từ góc độ quản lý danh mục, vấn đề không phải là đa dạng hóa mất hoàn toàn tác dụng trong khủng hoảng. Điều đáng quan tâm là mức độ bảo vệ có thể thấp hơn nhiều so với những gì dữ liệu trong giai đoạn bình thường gợi ý. Một danh mục có biến động thấp trong nhiều năm vẫn có thể chịu tổn thất lớn nếu các tài sản cùng nhạy cảm với một yếu tố rủi ro mà trước đó chưa được nhận diện đầy đủ.

Phần 2. Phương pháp đánh giá và ứng dụng trong phân bổ danh mục

Để đánh giá chất lượng đa dạng hóa, nhà quản lý danh mục không nên chỉ dựa vào tương quan trung bình của nhiều năm. Cần xem xét mối quan hệ giữa các tài sản thay đổi như thế nào theo điều kiện thị trường. Một danh mục có thể hoạt động ổn định trong giai đoạn tăng trưởng nhưng trở nên nhạy cảm khi lãi suất thay đổi, thanh khoản suy giảm hoặc thị trường chứng khoán bước vào giai đoạn giảm mạnh.

Cách tiếp cận đơn giản là so sánh tương quan trong những giai đoạn thị trường bình thường với các giai đoạn biến động lớn. Chẳng hạn, nhóm nghiên cứu có thể xem xét dữ liệu cổ phiếu và trái phiếu trong năm 2008, tháng 3/2020 và năm 2022. Mỗi giai đoạn đại diện cho những loại cú sốc khác nhau. Việc so sánh giúp xác định tài sản nào có khả năng giảm rủi ro cho danh mục, tài sản nào chỉ có tác dụng trong một số điều kiện nhất định.

Khi tính toán tương quan, cần bảo đảm dữ liệu có cùng tần suất và thời điểm quan sát. Không nên so sánh trực tiếp biến động giá cổ phiếu hằng ngày với dữ liệu trái phiếu chỉ được cập nhật theo tuần hoặc tháng. Với tài sản định giá bằng các đồng tiền khác nhau, ảnh hưởng của tỷ giá cũng cần được tính đến. Nếu dữ liệu không thống nhất, kết quả có thể tạo ra cảm giác rằng các tài sản ít liên quan đến nhau trong khi thực tế mức độ rủi ro chung vẫn rất lớn.

Ngoài tương quan trung bình, nhóm nghiên cứu nên theo dõi tương quan theo những khoảng thời gian gần nhất. Ví dụ, tương quan được tính từ 60 phiên và 120 phiên có thể giúp nhận diện sự thay đổi trong mối quan hệ giữa các tài sản. Tuy nhiên, dữ liệu ngắn hạn thường biến động mạnh và dễ bị ảnh hưởng bởi một số phiên bất thường. Vì vậy, không nên kết luận tương quan đã thay đổi lâu dài chỉ dựa trên một vài tuần giao dịch.

Một cách đánh giá có giá trị hơn là xem các tài sản phản ứng ra sao trong những phiên thị trường giảm sâu. Nếu hai cổ phiếu ít biến động cùng nhau trong điều kiện bình thường nhưng thường xuyên cùng giảm mạnh khi thị trường mất 3–5%, khả năng bảo vệ lẫn nhau trong giai đoạn căng thẳng có thể thấp. Đây là lý do cần phân tích mối quan hệ trong những tình huống bất lợi, bên cạnh hệ số tương quan thông thường.

Tuy vậy, cũng cần thận trọng khi diễn giải các kết quả này. Việc chỉ chọn những ngày thị trường biến động mạnh có thể làm hệ số tương quan quan sát được thay đổi do đặc điểm thống kê của mẫu. Vì vậy, sự gia tăng tương quan trong một nhóm ngày được chọn chưa đủ để khẳng định cấu trúc phụ thuộc của các tài sản đã thay đổi. Với những nghiên cứu chuyên sâu, cần kết hợp thêm phân tích biến động, mức độ đồng giảm giá và các phương pháp kiểm định phù hợp.

Một ví dụ dễ hiểu là danh mục gồm 60% cổ phiếu và 40% trái phiếu. Giả sử trong một kịch bản bất lợi, cổ phiếu giảm 20% và trái phiếu giảm 10%, danh mục ban đầu sẽ giảm khoảng 16% nếu chưa tính tái cân bằng và các chi phí khác. Nhưng nếu trái phiếu tăng 5% trong cùng giai đoạn cổ phiếu giảm 20%, mức giảm của danh mục chỉ khoảng 10%. Hai trường hợp có cùng tỷ trọng phân bổ nhưng kết quả rất khác nhau do cách hai nhóm tài sản phản ứng trước cú sốc.

Đây là ví dụ giả định, nhưng phản ánh rõ một vấn đề thực tế: tỷ trọng đầu tư không đủ để đánh giá khả năng phòng vệ nếu không hiểu mối quan hệ giữa các tài sản. Một danh mục 60/40 có thể hoạt động tốt trong môi trường lạm phát thấp và suy giảm tăng trưởng, nhưng gặp khó khăn khi lạm phát bất ngờ tăng mạnh và lãi suất bị điều chỉnh lên cao. Vì vậy, việc phân bổ tài sản cần tính đến nhiều kịch bản kinh tế, không chỉ dựa vào một giai đoạn lịch sử thuận lợi.

Đối với danh mục cổ phiếu Việt Nam, vấn đề tương tự cũng có thể xuất hiện giữa các ngành. Ngân hàng, bất động sản, chứng khoán và một số doanh nghiệp có mức vay nợ cao đều có thể chịu ảnh hưởng từ điều kiện tín dụng và lãi suất. Dù thuộc những nhóm ngành khác nhau, các tài sản này vẫn có thể cùng giảm khi dòng tiền trên thị trường bị thu hẹp. Nếu danh mục tập trung vào các ngành có chung động lực tài chính, khả năng đa dạng hóa thực tế sẽ thấp hơn những gì số lượng ngành thể hiện.

Vì vậy, việc phân tích danh mục cần đi xa hơn phân loại ngành nghề. Nhà quản lý nên xác định những yếu tố kinh tế đang chi phối phần lớn rủi ro, chẳng hạn tăng trưởng kinh tế, lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa, thanh khoản và mức độ sử dụng đòn bẩy. Hai tài sản thuộc những ngành khác nhau nhưng cùng nhạy cảm với một yếu tố có thể không mang lại nhiều lợi ích phân tán rủi ro.

Một nội dung khác cần xem xét là mức đóng góp rủi ro của từng tài sản. Danh mục có tỷ trọng vốn phân bổ khá đồng đều chưa chắc có rủi ro phân bổ đồng đều. Một cổ phiếu biến động mạnh có thể đóng góp rủi ro lớn hơn nhiều so với một tài sản ổn định, dù hai khoản đầu tư có giá trị tương đương. Khi tương quan tăng trong khủng hoảng, rủi ro của những tài sản biến động mạnh còn có thể cùng tác động lên toàn danh mục.

Đây là lý do các nhà quản lý chuyên nghiệp thường đánh giá mức đóng góp rủi ro bên cạnh tỷ trọng vốn. Mục tiêu là xác định danh mục thực sự phụ thuộc vào những nguồn rủi ro nào. Nếu phần lớn rủi ro đến từ biến động thị trường cổ phiếu, việc bổ sung thêm các cổ phiếu có đặc điểm tương tự có thể không cải thiện đáng kể mức độ an toàn.

Stress testing cũng là công cụ quan trọng để đánh giá đa dạng hóa. Thay vì chỉ sử dụng các mối tương quan ước tính từ quá khứ, nhóm nghiên cứu có thể xây dựng những kịch bản bất lợi và xem danh mục chịu ảnh hưởng như thế nào. Chẳng hạn, một kịch bản có thể giả định thị trường cổ phiếu giảm mạnh, lãi suất tăng, thanh khoản suy giảm và nhiều tài sản cùng bị bán. Kịch bản khác có thể mô phỏng suy thoái kinh tế, trong đó cổ phiếu giảm nhưng trái phiếu Chính phủ tăng giá.

Khi thực hiện stress testing, cần đánh giá cả khả năng bán tài sản. Trong điều kiện bình thường, một cổ phiếu có thể giao dịch với khối lượng lớn và chênh lệch giá mua bán thấp. Nhưng khi thị trường giảm mạnh, thanh khoản có thể suy giảm và chi phí thoát vị thế tăng đáng kể. Nếu danh mục sử dụng đòn bẩy hoặc có nghĩa vụ thanh toán ngắn hạn, rủi ro thanh khoản có thể khiến tổn thất thực tế lớn hơn mức ước tính từ biến động giá.

Chẳng hạn, một quỹ đầu tư nắm giữ nhiều cổ phiếu vốn hóa vừa, được phân bổ qua nhiều ngành. Trên dữ liệu lịch sử, các cổ phiếu này có tương quan không quá cao. Tuy nhiên, khi thị trường xuất hiện áp lực rút vốn, quỹ phải bán nhiều vị thế trong thời gian ngắn. Nếu thanh khoản của các mã cùng suy giảm, quỹ có thể phải chấp nhận mức giá bán thấp hơn dự kiến. Trong trường hợp này, rủi ro không chỉ đến từ sự đồng biến của giá mà còn từ việc nhiều tài sản đồng thời trở nên khó giao dịch.

Một điểm quan trọng là kết quả kiểm định đa dạng hóa cần được đánh giá sau chi phí. Việc liên tục thay đổi tỷ trọng để phản ứng với tương quan ngắn hạn có thể làm tăng chi phí giao dịch và khiến danh mục bị mua bán quá nhiều. Nếu mô hình chỉ hoạt động tốt khi giả định có thể giao dịch ngay lập tức ở mức giá thuận lợi, kết quả đó khó phản ánh khả năng triển khai thực tế.

Do đó, một quy trình phân bổ hợp lý nên bắt đầu từ việc xác định những nguồn rủi ro chính, lựa chọn tài sản có khả năng bổ sung cho nhau và kiểm tra danh mục trong nhiều điều kiện thị trường. Khi đưa vào vận hành, các giả định về tương quan, biến động, chi phí và thanh khoản cần được theo dõi thường xuyên. Mục tiêu không phải tìm một danh mục có tương quan thấp nhất trên dữ liệu lịch sử mà là xây dựng cấu trúc phân bổ có thể duy trì được mức rủi ro phù hợp khi thị trường thay đổi.

Phần 3. Rủi ro, kiểm soát và cách áp dụng trong quản lý đầu tư

Một sai lầm thường gặp là cho rằng danh mục đã được đa dạng hóa thì không cần kiểm soát rủi ro chặt chẽ. Trên thực tế, đa dạng hóa chỉ giúp giảm bớt những rủi ro có thể phân tán, không loại bỏ hoàn toàn rủi ro chung của thị trường. Khi khủng hoảng xảy ra, các yếu tố chung có thể trở nên quan trọng hơn, khiến nhiều khoản đầu tư cùng chịu tổn thất. Vì vậy, đa dạng hóa cần được xem là một phần của quản trị rủi ro, không phải phương pháp thay thế các biện pháp kiểm soát khác.

Rủi ro đầu tiên cần chú ý là sự phụ thuộc quá lớn vào tương quan lịch sử. Nếu danh mục được tối ưu dựa trên dữ liệu của một giai đoạn thị trường ổn định, mô hình có thể đánh giá thấp khả năng các tài sản cùng giảm trong khủng hoảng. Điều này đặc biệt dễ xảy ra khi thời gian nghiên cứu không bao gồm những giai đoạn biến động lớn hoặc môi trường lãi suất thay đổi mạnh.

Để hạn chế, nhà quản lý nên kiểm tra danh mục dưới nhiều giả định về tương quan. Nếu chỉ cần tương quan giữa các tài sản tăng lên một mức hợp lý đã khiến rủi ro danh mục vượt giới hạn, cấu trúc phân bổ cần được xem xét lại. Một danh mục thực sự có khả năng chống chịu không nên phụ thuộc hoàn toàn vào việc các mối quan hệ trong quá khứ tiếp tục được duy trì.

Rủi ro tiếp theo là tập trung vào cùng một yếu tố kinh tế mà không nhận ra. Hai chiến lược đầu tư có thể sử dụng phương pháp khác nhau nhưng vẫn chịu tác động từ cùng một nguồn rủi ro. Chẳng hạn, chiến lược momentum có thể nắm giữ những cổ phiếu đang thu hút dòng tiền, trong khi chiến lược tăng trưởng cũng lựa chọn các doanh nghiệp có định giá cao và kỳ vọng lợi nhuận tích cực. Khi điều kiện thanh khoản thay đổi, cả hai chiến lược có thể cùng gặp khó khăn dù quá trình lựa chọn cổ phiếu không giống nhau.

Điều này cho thấy việc kết hợp nhiều chiến lược chưa chắc đã tạo ra đa dạng hóa tốt. Nhà quản lý cần kiểm tra các chiến lược có cùng phụ thuộc vào biến động thị trường, lãi suất, thanh khoản hay một nhóm cổ phiếu nhất định hay không. Nếu nhiều chiến lược cùng nắm giữ các tài sản tương tự, rủi ro tập trung có thể lớn hơn mức thể hiện trên từng danh mục riêng lẻ.

Đối với những quỹ sử dụng đòn bẩy, mối quan hệ giữa tương quan và rủi ro còn phức tạp hơn. Khi các vị thế cùng chịu lỗ, yêu cầu bổ sung ký quỹ có thể xuất hiện đồng thời. Quỹ buộc phải thu hẹp vị thế để duy trì giới hạn rủi ro, trong khi những nhà đầu tư khác cũng đang thực hiện hành động tương tự. Quá trình bán đồng loạt có thể tiếp tục gây áp lực lên giá và thanh khoản, khiến mức tổn thất tăng nhanh hơn dự kiến.

Vì vậy, danh mục có sử dụng đòn bẩy cần được kiểm tra khả năng chịu đựng trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh. Nhà quản lý không chỉ cần biết danh mục có thể giảm bao nhiêu mà còn phải xác định liệu quỹ có đủ tiền mặt và tài sản thanh khoản để duy trì hoạt động hay không. Một danh mục có khả năng phục hồi về dài hạn vẫn có thể gặp khó khăn nghiêm trọng nếu không đáp ứng được nghĩa vụ thanh toán trong ngắn hạn.

Một biện pháp kiểm soát quan trọng là thiết lập giới hạn rủi ro trước khi khủng hoảng xuất hiện. Tổ chức có thể theo dõi mức biến động danh mục, mức lỗ tối đa, tỷ trọng tập trung, thanh khoản và mức đóng góp rủi ro của những nhóm tài sản quan trọng. Khi các chỉ tiêu vượt ngưỡng đã xác định, bộ phận quản lý cần đánh giá nguyên nhân và đưa ra biện pháp phù hợp. Việc giảm rủi ro nên dựa trên toàn bộ trạng thái danh mục, không chỉ phản ứng với một hệ số tương quan tăng lên trong ngắn hạn.

Một vấn đề thực tế khác là thời điểm tái cân bằng danh mục. Khi thị trường biến động mạnh, việc đưa tỷ trọng tài sản trở lại mức mục tiêu có thể giúp duy trì kỷ luật đầu tư. Tuy nhiên, tái cân bằng quá nhanh trong điều kiện thanh khoản kém có thể tạo chi phí lớn. Ngược lại, không điều chỉnh trong thời gian dài có thể khiến rủi ro danh mục vượt quá mức chấp nhận. Vì vậy, quy trình tái cân bằng cần kết hợp giữa giới hạn rủi ro, điều kiện thanh khoản và chi phí giao dịch.

Đối với nhà đầu tư dài hạn, đa dạng hóa nên được thiết kế dựa trên các nguồn rủi ro kinh tế khác nhau. Cổ phiếu có vai trò tạo tăng trưởng vốn nhưng thường chịu ảnh hưởng mạnh từ triển vọng kinh doanh và tâm lý thị trường. Trái phiếu có thể cung cấp dòng tiền và giúp giảm biến động trong một số môi trường, nhưng vẫn chịu rủi ro lãi suất và tín dụng. Vàng có thể hỗ trợ phân tán rủi ro trong một số giai đoạn bất ổn, nhưng giá vàng cũng có thể giảm khi nhà đầu tư cần tiền mặt hoặc khi những điều kiện kinh tế khác thay đổi.

Điều quan trọng là không có tài sản nào luôn đóng vai trò phòng vệ tốt trong mọi cuộc khủng hoảng. Trái phiếu Chính phủ có thể giúp bảo vệ danh mục khi lo ngại suy thoái khiến lãi suất giảm, nhưng có thể chịu lỗ khi lạm phát và lợi suất tăng mạnh. Vàng có thể tăng giá trong một số giai đoạn bất ổn nhưng không bảo đảm luôn biến động ngược chiều cổ phiếu. Tiền mặt giúp duy trì khả năng thanh toán và hạn chế rủi ro phải bán tài sản trong thời điểm bất lợi, nhưng cũng có chi phí cơ hội và rủi ro mất sức mua do lạm phát.

Vì vậy, lựa chọn tài sản phòng vệ cần xuất phát từ mục tiêu đầu tư và loại rủi ro muốn giảm. Một danh mục chịu rủi ro lớn từ biến động lãi suất sẽ cần cách bảo vệ khác với danh mục chủ yếu chịu rủi ro thanh khoản hoặc tăng trưởng kinh tế. Việc bổ sung tài sản chỉ vì chúng từng có tương quan thấp với cổ phiếu trong quá khứ chưa đủ để kết luận rằng khả năng chống chịu của danh mục đã được cải thiện.

Đối với đội Quant và bộ phận quản trị danh mục, có thể bắt đầu bằng một hệ thống theo dõi tương đối đơn giản. Hằng tuần hoặc hằng tháng, nhóm đánh giá mối quan hệ giữa các nhóm tài sản, mức đóng góp rủi ro và những thay đổi trong trạng thái danh mục. Khi thị trường xuất hiện biến động bất thường, nhóm thực hiện thêm các kịch bản căng thẳng để ước lượng mức tổn thất nếu nhiều tài sản cùng giảm giá. Những kết quả này được sử dụng để xem xét mức độ tập trung và khả năng duy trì thanh khoản.

Ví dụ, một công ty quản lý quỹ đang nắm giữ danh mục cổ phiếu thuộc nhiều ngành khác nhau. Trong điều kiện bình thường, kết quả phân tích cho thấy danh mục có mức độ phân tán khá tốt. Tuy nhiên, khi giả định thị trường giảm mạnh cùng với thanh khoản suy yếu, phần lớn cổ phiếu đều có khả năng chịu áp lực bán. Kết quả stress testing cho thấy danh mục vẫn tập trung đáng kể vào rủi ro thị trường chung. Từ đó, công ty có thể cân nhắc điều chỉnh quy mô vị thế, giảm sự phụ thuộc vào những tài sản khó giao dịch hoặc duy trì mức thanh khoản dự phòng phù hợp.

Quá trình này không nhất thiết dẫn đến việc thay đổi danh mục mỗi khi tương quan tăng. Có những giai đoạn tương quan chỉ biến động tạm thời do một sự kiện ngắn hạn. Nếu phản ứng quá mức, nhà quản lý có thể bán tài sản sau khi giá đã giảm và mua lại khi thị trường phục hồi, làm gia tăng chi phí mà không cải thiện hiệu quả dài hạn. Vì vậy, tín hiệu thay đổi tương quan nên được kết hợp với mức biến động, điều kiện thanh khoản, trạng thái rủi ro và nguyên nhân kinh tế trước khi đưa ra quyết định.

Một bài học khác là cần đánh giá hiệu quả đa dạng hóa dựa trên mức độ bảo vệ thực tế, không chỉ nhìn vào số lượng tài sản hoặc hệ số tương quan. Nếu danh mục có tương quan trung bình thấp nhưng vẫn thường xuyên chịu tổn thất lớn khi thị trường giảm mạnh, nhà quản lý cần xem xét liệu các nguồn rủi ro có thực sự độc lập trong những thời điểm quan trọng hay không. Các chỉ số như mức giảm vốn lớn nhất, mức tổn thất trong những phiên xấu nhất và khả năng phục hồi sau khủng hoảng có thể bổ sung thông tin mà tương quan trung bình chưa thể hiện đầy đủ.

Về dài hạn, một hệ thống quản trị danh mục tốt cần phân biệt rõ rủi ro riêng của từng khoản đầu tư với rủi ro chung của toàn thị trường. Đa dạng hóa có thể giảm tác động từ những sự kiện riêng lẻ như kết quả kinh doanh kém của một doanh nghiệp, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn ảnh hưởng của suy thoái, lạm phát, thay đổi chính sách tiền tệ hoặc khủng hoảng thanh khoản. Nhận diện đúng giới hạn này giúp nhà đầu tư đặt kỳ vọng thực tế hơn về khả năng bảo vệ của danh mục.

Các giai đoạn khủng hoảng năm 2008, tháng 3/2020 và năm 2022 cho thấy những loại cú sốc khác nhau có thể làm thay đổi mối quan hệ giữa các nhóm tài sản. Có thời điểm trái phiếu giúp giảm tổn thất của cổ phiếu, nhưng cũng có thời điểm cả hai cùng chịu áp lực. Bài học không phải là từ bỏ đa dạng hóa mà là tránh xem mối tương quan trong một giai đoạn lịch sử như quy luật cố định của thị trường.

Đối với các nhà quản lý đầu tư, điều cần duy trì là quá trình đánh giá liên tục các nguồn rủi ro thực sự đang chi phối danh mục. Khi điều kiện kinh tế thay đổi, những tài sản từng bổ sung tốt cho nhau có thể trở nên nhạy cảm với cùng một yếu tố. Việc kiểm tra định kỳ và thử nghiệm các kịch bản bất lợi giúp tổ chức phát hiện sớm những điểm yếu này trước khi chúng chuyển thành tổn thất lớn.

Đa dạng hóa không thất bại chỉ vì nhiều tài sản cùng giảm trong một cuộc khủng hoảng. Vấn đề nằm ở việc nhà đầu tư kỳ vọng các mối tương quan trong điều kiện bình thường sẽ tiếp tục bảo vệ danh mục khi thị trường biến động cực đoan. Một danh mục được quản lý tốt cần hiểu rõ những nguồn rủi ro chung, kiểm tra khả năng chịu đựng trong các kịch bản bất lợi và duy trì khả năng thanh khoản khi cần thiết.

Giá trị thực sự của đa dạng hóa không nằm ở việc danh mục có bao nhiêu tài sản, mà ở khả năng hạn chế sự phụ thuộc vào cùng một nguồn rủi ro. Khi tương quan thay đổi mạnh trong khủng hoảng, chất lượng đa dạng hóa được thể hiện qua mức độ tổn thất có thể kiểm soát, khả năng duy trì hoạt động và khả năng phục hồi của danh mục sau biến động.